به گزارش صنعت ساختمان، سامانه کدال، یکی از مهمترین ابزارها برای ارزیابی واقعبینانه عملکرد شرکتهای بورسی و تفکیک رشدهای «اسمی» از بهبودهای «اقتصادی» واقعی است. در این میان، شرکت سرمایهگذاری توسعه معادن و صنایع معدنی خاورمیانه (میدکو) بهعنوان یکی از هلدینگهای بزرگ معدنی–فلزی کشور، به دلیل حجم بالای داراییها، پروژههای سرمایهبر و نقشآفرینی در زنجیره فولاد و معدن، همواره در کانون توجه فعالانبازار سرمایه قرار داشته است.
انتشار صورتهای مالی ۳ماهه و ۶ماهه منتهی به نیمه نخست سال ۱۴۰۴، تصویری چندلایه از عملکرد میدکو ارائه میدهد؛ تصویری که اگرچه در سطح درآمدهای شناساییشده نشانههایی از رشد قابل توجه را نشان میدهد، اما در عمق سودآوری، ساختار هزینه و بازده عملیاتی با چالشهای جدی همراه است. این گزارش تلاش دارد با اتکا به دادههای رسمی کدال و فراتر از اعداد ظاهری، کیفیت درآمد، پایداری سود، ریسکهای مالی و چشمانداز عملکرد میدکو را بهصورت انتقادی بررسی کرده و تصویری شفافتر از وضعیت واقعی این هلدینگ در اختیار سهامداران و تحلیلگران قرار دهد.
تصویر کلی عملکرد میدکو در ۱۴۰۴
طبق گزارشهای تحلیلی مبتنی بر کدال در ۳ ماهه منتهی به خرداد ۱۴۰۴، میدکو به ازای هر سهم حدود ۶ ریال زیان شناسایی کرده است. زیان خالص حدود ۱۷۵ میلیارد تومان بوده؛ که نسبت به دوره مشابه سال قبل، حدود ۱۷۹٪ افزایش زیان نشان میدهد. باید توجه داشت درآمدهای عملیاتی به شدت رشد کرده اما این رشد در درآمد نتوانسته هزینهها و زیان را جبران کند.
در ۶ ماهه منتهی به شهریور ۱۴۰۴، میدکو درآمد عملیاتی حدود ۲۱ میلیارد تومان گزارش کرده که نسبت به دوره مشابه سال قبل، حدود ۷۱۰٪ رشد داشته است. بخش عمده این درآمد (حدود ۱۸ میلیارد تومان) از محل سود فروش سرمایهگذاریها بوده، نه فعالیت عملیاتی اصلی. علیرغم این رشد ظاهری در درآمد، شرکت در نهایت زیان خالص سنگین حدود ۲۶۷ میلیارد تومان ثبت کرده است.
لذا در جمعبندی اولیه، صورتهای مالی ۱۴۰۴ تا اینجا تصویر دوگانهای نشان میدهد: از یکسو رشد اعداد «درآمد عملیاتی» روی کاغذ، و از سوی دیگر زیان خالص بزرگ و فشار بر حاشیه سود و ساختار مالی.
کیفیت سود و ساختار درآمدی
نکته مهم این است که قسمت اصلی رشد درآمد ۶ ماهه، از واگذاری سرمایهگذاریها آمده، نه از: افزایش سودآوری عملیاتی زیرمجموعههای معدنی و فلزی یا افزایش معنادار تولید و یا بهبود حاشیه سود محصولات. یعنی کیفیت سود ضعیف است، چون به جای سود پایدار عملیاتی، به سود فروش دارایی/سرمایهگذاری متکی است. این نوع سود، یکبار مصرف و غیرتکرارشونده است و نمیتواند مبنای ارزشگذاری بلندمدت قوی باشد.
از منظر تحلیل بنیادی، این یعنی حتی اگر در آینده ظاهراً سود خالص مثبت هم شود، اگر منبع آن همچنان واگذاری داراییها باشد، ریسک پایداری سود بالا میماند. برای یک هولدینگ معدنی – فلزی مثل میدکو، انتظار بازار این است که سود عمدتاً از عملکرد پایدار زیرمجموعهها (فولاد، مس، کنسانتره، گندله و…) بیاید، نه از فروش پرتفوی.
زیان خالص و فشار بر ساختار مالی
وضعیت زیاندهی سهماهه اول سال، زیان خالص ۱۷۵ میلیارد تومانی را نشان می دهد که زیان هر سهم ۶ ریال است. این رقم رشد بسیار تند زیان نسبت به دوره قبل (حدود ۱۷۹٪) را نشان می دهد. وضعیت زیاندهی ششماهه اول سال هم زیان خالص ۲۶۷ میلیارد تومانی را آشکار می کند. این اعداد نشان میدهد درآمدهای عملیاتی و سود فروش سرمایهگذاریها، توان پوشش هزینههای مالی، هزینههای اداری و کاهش ارزش سرمایهگذاریها را ندارند. اگر این روند ادامه یابد، تجمع زیان میتواند روی توان تقسیم سود نقدی در مجامع بعدی و برنامههای توسعهای و سرمایهگذاریهای جدید فشار وارد کند.
هزینههای مالی و ریسک اهرم
با توجه به ماهیت پروژهای میدکو (پروژههای سنگین فولادی و معدنی، تأمین مالی ریالی/ارزی) میتوان گفت حجم بدهی و هزینه مالی احتمالاً قابل توجه است. گزارش ۶ ماهه نشان میدهد که هزینههای مالی و کاهش ارزش سرمایهگذاریها نقش کلیدی در ایجاد زیان دارند. بنابراین اهرم مالی و ریسک نرخ بهره/ریسک ارزی برای سهم مهم است.
اگر شرکت نتواند بهرهبرداری از پروژهها را طوری بالا ببرد که جریان نقد عملیاتی قوی بسازد یا نرخهای فروش/حاشیه سود را بهبود دهد، آنگاه ساختار بدهی میتواند در سالهای بعد هم سودآوری را تحت فشار نگه دارد.
ارزیابی عملکرد نسبت به ماهیت هلدینگ بودن میدکو
میدکو یک هلدینگ (شرکت مادر تخصصی) است. در چنین ساختاری، بازده سرمایهگذاری در زیرمجموعهها مهمترین عامل ارزشزایی است. برای ارزیابی صحیح باید دید زیرمجموعههای کلیدی (فولاد، مس، زغالسنگ، کنسانتره، گندله، نیروگاه و…) چه وضعیتی دارند؟ آیا پروژههای بزرگ به ظرفیت مطلوب رسیدهاند یا هنوز در فاز راهاندازی و زیاندهیاند؟
با توجه به گزارشهای اخیر در حال حاضر، سود قابل توجهی از زیرمجموعهها آنطور که باید در صورت مالی تلفیقی والد انعکاس پیدا نکرده و در عوض از فروش سرمایهگذاریها درآمد شناسایی شده که نشانه ضعف در تبدیل پرتفوی پروژهای به ماشین تولید جریان نقد پایدار است.
این وضعیت برای سهامدار بلندمدت دو پیام دارد:
– فرصت: اگر زیرمجموعهها در آستانه جهش تولید/صادرات باشند، با گذر زمان ممکن است سودآوری جهشی شود.
– ریسک: اگر پروژهها با تأخیر، مشکلات فنی، محدودیت خوراک، یا ریسک انرژی/زیرساخت روبهرو باشند، زیانهای فعلی میتواند طولانی شود و حتی افزایش سرمایههای بعدی را ضروری کند.
نقاط قوت و مزیتهای بالقوه میدکو
با وجود تصویر ضعیف ۶ ماهه، چند نکته مثبت ساختاری برای میدکو وجود دارد که در بلندمدت مهم است:
۱. پرتفوی یکپارچه معدنی–فلزی: زنجیره نسبتاً کامل از معدن تا فولاد و مس، اگر به ظرفیت اقتصادی برسد، میتواند حاشیه سود جذاب ایجاد کند.
۲. پشتیبانی گروه مالی پاسارگاد: دسترسی بهتر به منابع مالی، شبکه بانکی، امکان تأمین مالی پروژهها.
۳. داراییهای سنگین و جایگزینناپذیر: معادن، کارخانهها و زیرساختها از نظر ارزش جایگزینی پرهزینهاند و در سناریوهای تورمی، ارزش اسمی داراییها رشد میکند.
۴. پتانسیل بهرهبرداری از صادرات: در صورت ثبات نسبی سیاستهای ارزی و امکان صادرات فولاد و محصولات معدنی، میتواند بخش مهمی از سودآوری آینده را شکل دهد.
اما اینها همه پتانسیل هستند؛ صورت مالی ۱۴۰۴ نشان میدهد که این پتانسیل هنوز به شکل سود پایدار و قابل اتکا بروز نکرده است.
ریسکهای اصلی در عملکرد فعلی میدکو
ریسکهای اصلی در عملکرد فعلی میدکو را چنین فهرست کرد:
۱. ریسک سودآوری عملیاتی ضعیف:
– وابستگی به سود فروش سرمایهگذاریها، نه سود تولید.
– زیان خالص سنگین علیرغم رشد ظاهری درآمد.
۲. ریسک مالی (بدهی و هزینه بهره) :
– پروژهای بودن هلدینگ و احتمال بالای اهرم مالی.
– فشار هزینه مالی در محیط نرخ بهره و تورم بالا.
۳. ریسک قیمتهای جهانی و داخلی:
– وابستگی به قیمت فولاد، مس، سنگآهن، کنسانتره و…
– سیاستهای داخلی (عوارض صادرات، نرخگذاری دستوری انرژی و…) میتواند حاشیه سود را کاهش دهد.
۴. ریسک سیاستگذاری انرژی و زیرساخت
– محدودیت گاز/برق در زمستان و تابستان برای صنایع فولادی و معدنی.
– هرگونه محدودیت در تأمین انرژی میتواند تولید را مختل کند و سودآوری را بیش از پیش تحت فشار قرار دهد.
۵. ریسک تداوم زیان و اثر بر تقسیم سود
اگر روند زیان ادامه یابد:
– توان تقسیم سود در مجامع آتی تضعیف میشود،
– بازار ممکن است سهم را با P/E پایینتر و تخفیف نگهداری کند.
جمعبندی تحلیلی و نقد عملکرد
با جمع کردن همه موارد باید گفت صورت مالی ۳ماهه و ۶ماهه ۱۴۰۴ میدکو، حاوی هشدار جدی در مورد سودآوری است:
– زیان خالص بالا (۱۷۵ میلیارد در سهماهه و ۲۶۷ میلیارد در ششماهه) ,
– افزایش چشمگیر زیان نسبت به دوره مشابه سال قبل،
– رشد ظاهری درآمد که کیفیت مناسبی ندارد (متکی بر سود فروش سرمایهگذاری).
از دید یک تحلیلگر بنیادی، عملکرد فعلی متناسب با ارزش بالقوه داراییها و اندازه هلدینگ نیست. اگر در دورههای بعد (۹ماهه و سالانه) بهبود محسوسی در سودآوری عملیاتی زیرمجموعهها دیده نشود، دیدگاه بازار نسبت به سهم میتواند محافظهکارانهتر و حتی منفیتر شود.
جمعبندی برای تصمیمگیری سرمایهگذاری (بدون سیگنال خرید/فروش)
اگر شما سهامدار بلندمدت هستید باید بهطور جدی پیگیر وضعیت پروژههای کلیدی، تولید واقعی زیرمجموعهها، و برنامه کاهش هزینه مالی باشید. وزن میدکو در پرتفوی بهتر است با ریسکپذیری شما و دید زمانیتان هماهنگ شود؛ چون فعلاً سهم در فاز ریسک عملیاتی + ریسک مالی است.
اگر هنوز وارد سهم نشدهاید بهتر است قبل از تصمیم، حتماً صورتهای مالی تفصیلی ۶ماهه در کدال، گزارش تفسیری مدیریت و وضعیت سودآوری زیرمجموعههای اصلی را بهدقت بررسی کنید و تنها به اعداد ظاهری رشد درآمد اکتفا نکنید.
